一、歐元區(qū)通脹下行斜率并不陡峭
歐元區(qū)4月HICP初值同比升7%，較前月抬升0.1個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔5個(gè)月再度抬升;環(huán)比升0.7%，雖較前月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于季節(jié)性(2010—2019年4月均值為0.38%)。4月核心HICP初值同比升5.6%，較前月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍處于歷史高位附近;環(huán)比升1%，雖較前月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但顯著高于季節(jié)性(2010—2019年4月份均值為0.43%)。總體看來(lái)，歐元區(qū)通脹雖已進(jìn)入下行通道，但下行斜率并不陡峭，核心通脹壓力并未緩解。
圖1：歐元區(qū)通脹走勢(shì)
(資料圖片)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部
從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，能源通脹大幅減弱，對(duì)整體通脹的貢獻(xiàn)僅有0.2個(gè)百分點(diǎn)。食品通脹有所緩解，食品價(jià)格雖連續(xù)22個(gè)月上漲，但漲勢(shì)趨緩，對(duì)整體通脹的貢獻(xiàn)回落至3個(gè)百分點(diǎn)。核心商品通脹趨于回落，主因?yàn)楣?yīng)鏈恢復(fù)和能源價(jià)格回落。服務(wù)項(xiàng)對(duì)整體通脹的貢獻(xiàn)持續(xù)增加，4月貢獻(xiàn)同比漲幅2.17個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比漲幅0.49個(gè)百分點(diǎn)，已成為環(huán)比漲幅最大的拉動(dòng)項(xiàng)。總的看來(lái)，歐元區(qū)通脹的驅(qū)動(dòng)項(xiàng)從能源與食品已向服務(wù)項(xiàng)過(guò)渡。
二、歐元區(qū)通脹仍具粘性，核心通脹壓力仍大
1.能源項(xiàng)不構(gòu)成通脹上行風(fēng)險(xiǎn)因素。2022年2月爆發(fā)的“俄烏沖突”推動(dòng)歐洲能源價(jià)格在2022年內(nèi)大幅上漲，形成了較高的基數(shù)。由于高基數(shù)效應(yīng)在二三季度最為明顯，預(yù)計(jì)能源項(xiàng)或?qū)?duì)整體通脹形成拖累，加速整體通脹的下行。但隨著高基數(shù)效應(yīng)在四季度的消散，若全球能源價(jià)格抬升，能源項(xiàng)存轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)的可能，但較為溫和。
2.食品價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間，對(duì)整體通脹拉動(dòng)趨弱。歐洲食品價(jià)格自2022年初以來(lái)持續(xù)攀升，漲幅迭創(chuàng)歷史新高，主因有：一是全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量大幅下降，同時(shí)歐洲自身糧食生產(chǎn)規(guī)模下降。二是能源價(jià)格的上漲一方面造成了化肥生產(chǎn)成本的上漲，另一方面也增加了食品運(yùn)輸成本。但考慮到歐洲進(jìn)口食品價(jià)格和PPI食品項(xiàng)在2022年四季度觸頂，預(yù)計(jì)HICP中食品項(xiàng)也將迎來(lái)拐點(diǎn)，且會(huì)在下半年加速下行，對(duì)整體通脹的貢獻(xiàn)降低。
圖2：歐元區(qū)食品價(jià)格走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部
3.核心商品延續(xù)下行。一方面，能源通脹向商品的傳導(dǎo)接近尾聲，能源成本對(duì)商品價(jià)格的推動(dòng)趨弱。另一方面，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)回落，供應(yīng)瓶頸對(duì)歐洲商品價(jià)格的推動(dòng)緩解。預(yù)計(jì)商品通脹在年內(nèi)不具備再度大幅抬升的基礎(chǔ)，但考慮到企業(yè)用工和原料成本的增加，商品通脹大幅走低的可能性較低，具備一定的粘性。
4.服務(wù)價(jià)格上行壓力較大。歐元區(qū)服務(wù)業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，帶動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)維持繁榮，歐元區(qū)3月失業(yè)率已回落至歷史低位的6.7%，2022年四季度職位空缺率升至歷史次高的3.1%。與此同時(shí)，求職者議價(jià)能力提高，推升歐元區(qū)薪資水平2022年四季度勞動(dòng)力成本指數(shù)(LCI)同比升5.7%，為歷史最高漲幅。服務(wù)業(yè)工資成本上漲壓力更大，2022年四季度服務(wù)業(yè)LCI同比升6.3%。由于服務(wù)業(yè)成本主要來(lái)自于工資，薪資的上漲加劇了服務(wù)價(jià)格上行壓力，服務(wù)項(xiàng)在年內(nèi)將成為歐元區(qū)通脹的主要來(lái)源。
展望年內(nèi)，能源和食品價(jià)格的回落將帶整體通脹下行，但工資和原材料成本的提升，令商品和服務(wù)通脹粘性較高，服務(wù)項(xiàng)更是存上行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹延續(xù)下行趨勢(shì)，但仍具較高粘性，且核心通脹壓力回落得更為緩慢，在年末仍將高于歐洲央行2%的政策目標(biāo)。
三、抗擊通脹仍是歐洲央行的核心事項(xiàng)
1.高通脹迫使歐洲央行延續(xù)緊縮政策，但政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向縮表。自2022年7月以來(lái)，歐洲央行連續(xù)大幅加息，主要再融資利率累計(jì)上調(diào)375BPs至3.75%，為2008年以來(lái)最高水平。隨著政策利率逐步向限制性水平靠攏，加息對(duì)歐元區(qū)信貸需求的壓制愈發(fā)顯著，信貸增長(zhǎng)近乎停滯，歐洲央行由此放緩加息節(jié)奏，5月會(huì)議上將加息幅度由50BPs下調(diào)至25BPs。
圖3：歐元區(qū)信貸規(guī)模變動(dòng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部
考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)維持韌性和通脹水平仍高，為實(shí)現(xiàn)“中期通脹目標(biāo)2%”的唯一政策目標(biāo)，歐洲央行將延續(xù)緊縮政策，但政策的重點(diǎn)由加息轉(zhuǎn)向縮表，且政策路徑存在不確定性。對(duì)于加息，歐洲央行將以目前的節(jié)奏繼續(xù)加息，但未發(fā)出明確暫停加息的信號(hào)，但已接近加息周期的尾聲階段。對(duì)于縮表，歐洲央行在3月開(kāi)始以每月150億歐元的速度縮表，并宣布在7月結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(APP)到期資金再投資，但縮表節(jié)奏存在不確定性，潛在的調(diào)整包括：一是調(diào)高縮表速度;二是結(jié)束規(guī)模達(dá)1.85萬(wàn)億歐元緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)到期資金再投資。
2.關(guān)注流動(dòng)性大幅收縮對(duì)歐洲金融市場(chǎng)的影響。隨著歐洲央行開(kāi)始縮表，歐元流動(dòng)性收緊，2023年內(nèi)APP計(jì)劃到期資金為2074億歐元，定向長(zhǎng)期再融資計(jì)劃(TLTRO III)到期6,061億歐元，兩項(xiàng)合計(jì)8,135億歐元，在歐洲央行總資產(chǎn)中的占比超過(guò)10%。若歐洲央行進(jìn)一步加快縮表節(jié)奏，或提前結(jié)束PEPP到期資金再投資，歐元流動(dòng)性將進(jìn)一步收縮，將考驗(yàn)歐元區(qū)金融穩(wěn)定。
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