久期財經(jīng)訊，5月18日，惠譽確認深圳高速公路集團股份有限公司(Shenzhen Expressway Company Limited，簡稱“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH)的長期發(fā)行人違約評級(IDR)為“BBB+”。展望“負面”。
評級理據(jù)
(資料圖)
根據(jù)惠譽的《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準》，深圳高速公路股份與其母公司深圳國際控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，簡稱“深圳國際”，00152.HK，BBB+/穩(wěn)定)的發(fā)行人違約評級一致。深圳高速公路股份的“bbb”獨立信用狀況(SCP)強于深圳國際的“bbb-”SCP，但惠譽認為來自政府的支持可能會延伸至深圳高速公路股份，因此兩者的發(fā)行人違約評級互相關(guān)聯(lián)。
“負面”展望反映了惠譽的預(yù)期，即受防控措施、對短期債務(wù)的依賴以及因債務(wù)融資擴張導(dǎo)致的2022年EBITDA下降的影響，集團合并凈杠桿率在中期將保持高位。
SCP反映了深圳高速公路股份強大的高速公路投資組合，其中包括高質(zhì)量資產(chǎn)和更大的車流量基數(shù)。上述資產(chǎn)主要位于中國廣東省，主要集中在深圳。
繼政府和社會資本合作(PPP)項目被叫停后，其擴張及融資計劃仍存在不確定性。然而，擴張計劃對深圳高速公路股份的經(jīng)營權(quán)至關(guān)重要，深圳高速公路股份的經(jīng)營權(quán)將于2027年到期。機荷高速的財務(wù)貢獻很大，約占深圳高速公路股份總收入的14%。項目細節(jié)的最終確定以及巨額債務(wù)融資擴張計劃，將引發(fā)對評級的審查。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
與母公司的密切聯(lián)系
深圳國際持有深圳高速公路股份51.56%的控股權(quán)?；谏钲诟咚俟饭煞菖c深圳國際之間法律層面的關(guān)聯(lián)性“弱”、戰(zhàn)略層面的關(guān)聯(lián)性“強”、運營層面的關(guān)聯(lián)性“中等”，惠譽 “采用自上而下的評級方法下調(diào)一個子級”得出深圳高速公路股份此次的評級。
惠譽預(yù)計，包括中期股息在內(nèi)，深圳高速公路股份將占深圳國際經(jīng)惠譽調(diào)整后EBITDA的70%以上?；葑u相信，從中期來看，子公司對母公司的財務(wù)和股息貢獻仍將是重要的，因為這將為深圳國際的擴張計劃提供重要支持。
戰(zhàn)略性高速路網(wǎng)，增長強勁 - 營收風(fēng)險(車流量)：中等高位
深圳高速公路股份的大部分高速公路資產(chǎn)處于戰(zhàn)略位置，分布在經(jīng)濟較為發(fā)達的廣東省，包括深圳市，另有部分收費公路位于華中地區(qū)。該公司的運營組合主要包括城市主干道，擁有大量通勤車流且競爭有限。公司路網(wǎng)車流量增長歷來強勁且波動性較小。在防控措施解除后，車流量強勁，通行費收入迅速恢復(fù)。
由于受到政策限制且政府不時進行的價格下調(diào)，高速路網(wǎng)的收費普遍較低。由于深圳高速公路股份不斷擴大非收費公路業(yè)務(wù)——此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險狀況與其收費公路核心業(yè)務(wù)略有不同，因此惠譽評定其車流量營收風(fēng)險指標(biāo)為“中等高位”?；葑u預(yù)計，短期內(nèi)非公路業(yè)務(wù)對深圳高速公路股份的EBITDA 貢獻將較為有限。倘若此趨勢出現(xiàn)變化，惠譽將重新評估深圳高速的風(fēng)險狀況。
監(jiān)管缺乏透明度 - 營收風(fēng)險(價格)：較弱
惠譽評定深圳高速公路股份的價格風(fēng)險因素為較弱，原因是行業(yè)監(jiān)管缺乏透明度和可預(yù)見性。收費公路的費率設(shè)定及調(diào)整受到政府部門高度監(jiān)管，運營商調(diào)價的靈活性有限，很難收回因通貨膨脹而攀升的成本。現(xiàn)行費率大部分已數(shù)年未變，未來亦無上調(diào)預(yù)期。
政府以往實施的高速公路收費減免等對公司不利的政策導(dǎo)致某些路段的整體平均費率下降。即便如此，惠譽認為這些政策將有助于緩解路網(wǎng)擁堵，提高車流通行量，因此長期而言將令公司獲益。
資本支出預(yù)算明確、靈活 - 基礎(chǔ)設(shè)施擴建及重建：較強
深圳高速公路股份在高速路網(wǎng)投資領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗及卓越專長。公司未來三年的資本支出預(yù)算十分可觀，約為60億元人民幣。深圳高速公路股份的資本支出計劃十分完善及詳盡，且惠譽預(yù)計逾半數(shù)資本支出預(yù)算將由貸款和經(jīng)營性現(xiàn)金流支持。深圳高速公路股份展現(xiàn)出很高的靈活度，可以在必要時推遲實施資本支出預(yù)算。深圳高速公路股份未來三到五年的資本支出預(yù)算較為進取，因此惠譽認為此舉將令其中期杠桿率承壓。
財務(wù)狀況
隨著2022年底防控措施的開放，業(yè)務(wù)活動恢復(fù)，惠譽預(yù)計深圳高速公路股份的收費公路和垃圾處理業(yè)務(wù)將在2023年和2024年強勁反彈。然而，由于未來幾年幾項收費資產(chǎn)的特許權(quán)到期，交通復(fù)蘇帶來的EBITDA增長將在很大程度上受到抑制。
惠譽的基準方案假設(shè)在很大程度上與管理層的預(yù)測一致?；鶞史桨割A(yù)計，到2023年，單個收費資產(chǎn)的收入將增長15%至28%，整體收費收入增長約13%。2023年之后，惠譽預(yù)計單個收費資產(chǎn)的年收入將增長2%至8%。
基準方案還預(yù)計，在新項目投產(chǎn)和將近期收購項目并入年報的影響下，環(huán)保業(yè)務(wù)在2023年將實現(xiàn)強勁增長?；葑u預(yù)計2024年后收入增長將放緩至2%至17%左右?；鶞史桨割A(yù)計清潔能源領(lǐng)域現(xiàn)有風(fēng)電項目收入增長停滯。
所有業(yè)務(wù)部門的EBITDA利潤率基本符合防控措施實施以前的過往規(guī)律?；鶞史桨高€預(yù)計，未來三年每年的資本支出將在15億至30億元人民幣之間。
惠譽的評級方案包含了多種壓力因子，主要是對基準方案下的收入和EBITDA利潤率下調(diào)1-2個百分點，浮動利率上調(diào)200個基點，資本支出增加3個百分點及派息比提高5個百分點。
由于與地方政府的PPP項目終止后，圍繞擴張和融資計劃的高度不確定性，基準方案和評級方案中沒有考慮機荷高速公路擴建帶來的收入增長和資本支出。
根據(jù)基準方案，凈杠桿率在2023年達到5.1倍的峰值，然后在2025年逐漸降至5.0倍以下。預(yù)計5年平均凈杠桿率為4.4倍。
于基準方案的預(yù)測相似，評級方案的凈杠桿率在2023年達到5.5倍的峰值，然后在2025年降至5.0倍以下。預(yù)計5年平均凈杠桿率為5.0倍。
同業(yè)集團
與深圳高速公路股份最接近的同業(yè)公司是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，簡稱“越秀交通基建”，01052.HK，BBB-/穩(wěn)定)。深圳高速公路股份的獨立信用狀況與越秀交通基建的發(fā)行人違約評級相似。兩家公司擁有相同的車流量、價格和基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)和重建屬性。深圳高速公路股份的核心資產(chǎn)具有近乎壟斷性的特征，但越秀交通業(yè)務(wù)地域分布更加多元，剩余特許權(quán)使用期限更長。
相比之下，深圳高速公路股份的上行空間更小。在評級方案中，深圳高速公路股份的凈杠桿在未來2到3年內(nèi)將逐漸向“bbb”的評級下調(diào)閾值靠近，然后逐漸下降。
評級敏感性
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
在惠譽對深圳高速公路股份與深圳國際之間關(guān)聯(lián)性的評估結(jié)果不變的前提下，惠譽下調(diào)深圳國際的評級。
可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
在惠譽對深圳高速公路股份與深圳國際之間關(guān)聯(lián)性的評估結(jié)果不變的前提下，惠譽上調(diào)深圳國際的評級。
關(guān)鍵詞：
