久期財經(jīng)訊，5月18日，惠譽(yù)評級確認(rèn)深圳國際控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，簡稱“深圳國際”，00152.HK)的長期發(fā)行人違約評級(IDR)為“BBB+”。展望負(fù)面。
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評級理據(jù)
根據(jù)惠譽(yù)的《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，深圳國際的IDR在其獨(dú)立信用狀況的基礎(chǔ)上(SCP)上調(diào)了兩個子級。
深圳國際的獨(dú)立評級反映了其收費(fèi)公路、大環(huán)保業(yè)務(wù)及物流業(yè)務(wù)的綜合信用狀況。該公司的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)組合由其持股51.56%的子公司深圳高速公路集團(tuán)股份有限公司 (Shenzhen Expressway Company Limited，簡稱“深圳高速公路股份”，BBB+/負(fù)面) 持有及運(yùn)營。深圳高速公路股份約占深圳國際2022年營收的66%。
評級展望是基于惠譽(yù)預(yù)期，在2022年EBITDA下降、對短期債務(wù)的依賴以及之前的債務(wù)融資擴(kuò)張的推動下，中期內(nèi)該公司的凈杠桿將繼續(xù)高企。
惠譽(yù)預(yù)期，當(dāng)新購資產(chǎn)開始創(chuàng)造可觀收益，且管理層的資產(chǎn)變現(xiàn)計劃付諸實施以后，公司將開始去杠桿化。這包括通過建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs逐步剝離其物流資產(chǎn)，以及重新開發(fā)某些專門用于城市發(fā)展的物流園區(qū)，如華南物流園。
這些房地產(chǎn)開發(fā)項目很可能與深圳國際過去參與的梅林檢查站和前海項目的情況類似。在這兩個項目中，深圳國際通過攤薄在這些項目中的持股而回籠初始投資，同時將房地產(chǎn)價格波動和政策不確定性的風(fēng)險降至最低。
在深圳高速公路股份終止機(jī)荷高速擴(kuò)建的公共私營合作制(PPP)安排后，擴(kuò)建和融資計劃仍不確定。敲定項目細(xì)節(jié)和巨額債務(wù)融資的擴(kuò)張計劃將引發(fā)對評級的審查。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
與母公司的關(guān)聯(lián)性為中等
深圳市投資控股有限公司(Shenzhen Investment Holdings Co., Ltd.，簡稱“深投控”，A+/穩(wěn)定)持有深圳國際44.35%的股權(quán)?；葑u(yù)在 “母強(qiáng)子弱”路徑下，基于深圳國際與其母公司之間 "較弱 "的法律層面關(guān)聯(lián)性和 "中等 "戰(zhàn)略和運(yùn)營層面關(guān)聯(lián)性，在深投控的發(fā)行人違約評級基礎(chǔ)上，“采用自下而上的評級方法上調(diào)兩個子級”得出深圳國際的評級。深圳國際對深投控有重要的戰(zhàn)略意義，包括穩(wěn)定現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)、其競爭優(yōu)勢及高增長潛力。據(jù)此，惠譽(yù)認(rèn)為，深投控為深圳國際在其需要時提供支持的意愿為中等。
戰(zhàn)略性高速路網(wǎng)，增長強(qiáng)勁 - 營收風(fēng)險(車流量)：中等高位
深圳國際的車流量風(fēng)險反映出該公司強(qiáng)大的高速公路資產(chǎn)及其物流和大環(huán)保業(yè)務(wù)面臨的較高風(fēng)險。深圳高速公路股份在中國經(jīng)營著中等規(guī)模的高速公路網(wǎng)絡(luò)，包括16條高速公路和橋梁。公司大部分核心路網(wǎng)資產(chǎn)均處于戰(zhàn)略位置，分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的廣東省，包括深圳市，另有三條收費(fèi)公路位于華中地區(qū)。公司的運(yùn)營組合主要包括城市主干道，擁有大量通勤車流且競爭有限。今年車流量增長迅速，通行費(fèi)收入迅速恢復(fù)。
然而，與收費(fèi)公路業(yè)務(wù)相比，深圳國際物流業(yè)務(wù)的執(zhí)行風(fēng)險較高，因此該公司加碼擴(kuò)大物流業(yè)務(wù)令其整體車流量風(fēng)險因素被限定為“中等高位”。
監(jiān)管框架缺乏透明度 - 營收風(fēng)險(價格)：較弱
惠譽(yù)評定深圳國際的價格風(fēng)險因素為較弱，原因是行業(yè)監(jiān)管缺乏透明度和可預(yù)見性。收費(fèi)公路的費(fèi)率設(shè)定及調(diào)整受到高度監(jiān)管，運(yùn)營商調(diào)價的靈活性有限。大部分現(xiàn)行費(fèi)率已數(shù)年未變，未來亦無上調(diào)預(yù)期。
政府以往實施的高速公路收費(fèi)暫時減免等對公司不利的政策導(dǎo)致某些路段的整體平均費(fèi)率下降。但惠譽(yù)認(rèn)為，這些政策將有助于緩解擁堵，提高車流通行量，因此長期而言將令公司獲益。
資本支出預(yù)算靈活、明確 - 基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建及重建：中等
惠譽(yù)預(yù)計，深圳國際的資本支出將十分可觀(尤其在未來一到兩年內(nèi))，主要用于大規(guī)模收購、現(xiàn)有收費(fèi)公路的擴(kuò)建以及物流園區(qū)的建設(shè)和升級(包括增加冷鏈倉庫和智能倉庫配置)。該公司的中期資本支出計劃十分完善及詳盡。深圳高速公路股份和深圳國際分別在高速路網(wǎng)投資及物流園和物流港開發(fā)運(yùn)營方面擁有豐富經(jīng)驗和卓越專長。惠譽(yù)預(yù)期，深圳國際將主要通過公司債務(wù)籌集未來資本支出，故在中期內(nèi)可能會對其杠桿率造成壓力。
無攤銷輕約束 - 債務(wù)結(jié)構(gòu)：中等
深圳國際的債務(wù)結(jié)構(gòu)是典型的中資企業(yè)借款人的債務(wù)結(jié)構(gòu)，主要由非攤銷債務(wù)構(gòu)成，很少附有項目融資結(jié)構(gòu)中常見的貸款人保護(hù)性條款。公司的流動性充足(主要包括現(xiàn)金及大額備用銀行信用額度)，一次性償還債務(wù)的到期日分散，公司對債務(wù)的管理一向?qū)徤?，且其在資本市場融資途徑通暢，這些因素降低了公司的再融資風(fēng)險。
公司的美元債券貨幣風(fēng)險大多已對沖。中國基準(zhǔn)貸款利率及貸款市場報價利率風(fēng)險敞口可控，原因是基準(zhǔn)貸款利率及貸款市場報價利率的調(diào)整并不頻繁且一直保持在低位。
財務(wù)狀況
盡管由于全球制造業(yè)和中國出口放緩，短期內(nèi)入駐率和出租率增長可能不大，但惠譽(yù)預(yù)計深圳國際的物流業(yè)務(wù)增長在很大程度上將受到新物流園區(qū)的增加的影響。
惠譽(yù)基準(zhǔn)方案預(yù)測與管理層的預(yù)測基本一致。該公司預(yù)計，由于港口表現(xiàn)疲軟，深圳國際未來兩年的物流業(yè)務(wù)收入將同比增長約3%?；葑u(yù)預(yù)計，隨著幾個較大的物流園區(qū)開始運(yùn)營，如鹽田和坪山項目，2025至2027年間收入將實現(xiàn)更高的同比增長(約10%至15%)。平均EBITDA利潤率將在50%左右?；葑u(yù)預(yù)計深圳國際在2025年才會開始貢獻(xiàn)可觀的股息收入，因為疫情期間產(chǎn)生了重大的累積虧損。
惠譽(yù)的評級方案采取了更加保守的立場，并納入若干壓力因子，主要包括：2023年的物流收入將保持在2022年的水平?；葑u(yù)對深圳國際在基準(zhǔn)方案預(yù)測中的股息收入假設(shè)了近50%的折扣。評級方案預(yù)計，2025年至2027年期間，物流業(yè)務(wù)收入增長將減少2%?；葑u(yù)還在2023-2027年間EBITDA利潤率收窄2%，浮動利率上調(diào)200個基點，資本支出加壓3%，派息比增加2個百分點。
由于開發(fā)和融資計劃尚不明確，惠譽(yù)基準(zhǔn)方案和評級方案均未將華南物流園重建的收入貢獻(xiàn)和資本支出納入考慮。惠譽(yù)相信，這一重建項目將對公司的去杠桿化至關(guān)重要，因為它比此前房地產(chǎn)開發(fā)項目規(guī)模更大，而且地處深圳市的戰(zhàn)略位置。
基準(zhǔn)方案和評級方案也未將機(jī)荷高速的擴(kuò)建帶來的收入增長和資本支出納入考慮范圍，因為在深圳高速公路股份和地方政府終止PPP安排后，擴(kuò)建和融資計劃存在高度不確定性。
由于前海項目撤資產(chǎn)生的股息貢獻(xiàn)，基準(zhǔn)方案預(yù)測凈杠桿率將在2023財年將大幅下降至4.0倍。凈杠桿率將在2024年達(dá)到5.1倍的峰值，然后在2025財年逐漸下降到4.5倍以下。預(yù)計未來5年的平均凈杠桿率為4.5倍。
與基準(zhǔn)方案預(yù)測類似，評級方案預(yù)計凈杠桿率將在2023財年大幅下降，在2024年達(dá)到5.8倍的峰值，然后在2025財年下降至5.5倍左右。預(yù)計未來5年的平均凈杠桿率為5.3倍。
同業(yè)集團(tuán)
與深圳國際最接近的同業(yè)是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，簡稱“越秀交通基建”，BBB/穩(wěn)定)，因為收費(fèi)公路業(yè)務(wù)仍然是深圳國際的主要收益和現(xiàn)金流來源。與越秀交通基建相比，深圳國際擁有較大路網(wǎng)，核心資產(chǎn)分布于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、競爭程度有限的地區(qū)，而越秀交通基建的地域多元化程度更高，剩余特許使用權(quán)期限較長。
由于涉及資金規(guī)模較小，復(fù)雜程度較低，惠譽(yù)評定越秀交通的基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建及重建因素為“較強(qiáng)”，深圳國際則因其大規(guī)模舉債投資計劃而被評定為“中等”。中期內(nèi)深圳國際的凈杠桿率高企，表明其財務(wù)狀況弱于越秀交通基建，證明其SCP較弱為合理。根據(jù)評級方案，越秀交通基建的5年平均凈杠桿率為3.8倍。
評級敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：
-深圳國際與深投控之間的關(guān)聯(lián)性減弱;
-深圳國際的獨(dú)立信用狀況惡化，凈債務(wù)與EBITDA之比持續(xù)高于5.5倍，且深圳國際與深投控之間的關(guān)聯(lián)性保持不變;
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：
-深圳國際與深投控之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，且深圳國際的獨(dú)立信用狀況保持不變;
-鑒于集團(tuán)將實施大規(guī)模收購計劃，預(yù)計中期內(nèi)深圳國際的獨(dú)立信用狀況不會得到改善。
關(guān)鍵詞：
