久期財(cái)經(jīng)訊，5月23日，惠譽(yù)已確認(rèn)中資企業(yè)越秀交通基建有限公司（Yuexiu Transport Infrastructure Limited，簡(jiǎn)稱“越秀交通基建”，01052.HK）的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB”。展望穩(wěn)定。
惠譽(yù)還確認(rèn)譽(yù)良國(guó)際有限公司（Famous Kind International Limited，簡(jiǎn)稱“譽(yù)良國(guó)際”）的10億美元中期票據(jù)計(jì)劃為“BBB”。展望穩(wěn)定。譽(yù)良國(guó)際由越秀交通基建全資擁有，越秀交通基建為MTN計(jì)劃下發(fā)行的債務(wù)提供擔(dān)保。
評(píng)級(jí)理?yè)?jù)
(相關(guān)資料圖)
根據(jù)惠譽(yù)的《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，由于該公司與母公司廣州越秀集團(tuán)股份有限公司（Guangzhou Yuexiu Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“越秀集團(tuán)”）的關(guān)聯(lián)較弱，越秀交通基建在未將母公司支持納入考量的情況下被單獨(dú)進(jìn)行評(píng)級(jí)。越秀交通基建的IDR反映了其主要分布于中國(guó)廣東省的強(qiáng)大高速公路投資組合，在中部地區(qū)實(shí)現(xiàn)地域多元化。越秀交通基建的交通網(wǎng)絡(luò)在2023年第一季度強(qiáng)勁恢復(fù)到疫情前的水平。
評(píng)級(jí)確認(rèn)反映了惠譽(yù)對(duì)該公司中期有足夠的評(píng)級(jí)空間和穩(wěn)定的去杠桿趨勢(shì)的預(yù)期，盡管由于廣州北二環(huán)高速公路（GNSR）的擴(kuò)建，中期資本支出承諾增加。此次擴(kuò)張對(duì)于該公司獲得將于2032年到期的經(jīng)營(yíng)權(quán)延期至關(guān)重要。廣州北二環(huán)高速公路約占越秀交通基建總收入的30%。
此外，惠譽(yù)認(rèn)為，越秀交通基建很可能從越秀集團(tuán)收購(gòu)兩項(xiàng)收費(fèi)資產(chǎn)，即山東秦濱高速公路和河南平臨高速公路。如交易結(jié)構(gòu)、時(shí)間安排、收購(gòu)成本和融資計(jì)劃等交易細(xì)節(jié)目前仍未敲定。
惠譽(yù)相信，越秀交通基建在擴(kuò)展和收購(gòu)計(jì)劃方面具有靈活性，這將使公司能夠保持穩(wěn)健的流動(dòng)性和杠桿率。也就是說(shuō)，任何重大的債務(wù)融資收購(gòu)（包括山東秦濱和河南平臨高速公路的收購(gòu)）都將引發(fā)對(duì)評(píng)級(jí)的審查。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
與母公司的關(guān)聯(lián)性弱
越秀集團(tuán)持有越秀交通基建 44.4%的控股權(quán)。越秀交通基建是根據(jù)其獨(dú)立信用狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)，未將“母公司較強(qiáng)”路徑下的任何母公司支持納入考量，這是基于其與母公司的法律、戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)關(guān)聯(lián)性“弱”。這反映了越秀交通基建對(duì)越秀集團(tuán)的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)相對(duì)較低，越秀集團(tuán)在該公司的交通基礎(chǔ)設(shè)施之外經(jīng)營(yíng)著一系列其他業(yè)務(wù)，包括金融服務(wù)、房地產(chǎn)和農(nóng)業(yè)行業(yè)。
高速路網(wǎng)多元穩(wěn)健 - 營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)（車流量）：中高程度
越秀交通基建的公路網(wǎng)包括數(shù)條作為交通要道且通勤車流龐大的公路，其公路資產(chǎn)分布于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)強(qiáng)勁的廣東省以及發(fā)展迅猛的華中地區(qū)。該公司的公路網(wǎng)在過(guò)往表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭和較低的波動(dòng)性。自2022年12月起，收費(fèi)公路恢復(fù)強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)收入迅速恢復(fù)。
由于受到政策限制以及政府不時(shí)進(jìn)行的價(jià)格下調(diào)，高速路網(wǎng)的收費(fèi)普遍較低。考慮到越秀交通基建有數(shù)個(gè)收費(fèi)路網(wǎng)資產(chǎn)面臨著來(lái)自平行路線及新運(yùn)營(yíng)路線的競(jìng)爭(zhēng)，惠譽(yù)評(píng)定其車流量風(fēng)險(xiǎn)為“中高程度”。
監(jiān)管缺乏透明度 - 營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)（價(jià)格）：較弱
惠譽(yù)評(píng)定越秀交通基建的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素為較弱，原因是行業(yè)監(jiān)管缺乏透明度和可預(yù)見(jiàn)性。收費(fèi)公路的費(fèi)率設(shè)定及調(diào)整受到政府高度監(jiān)管，運(yùn)營(yíng)商調(diào)價(jià)的靈活性有限，很難收回因通貨膨脹而攀升的成本。大部分現(xiàn)行費(fèi)率已數(shù)年未變，未來(lái)亦無(wú)上調(diào)預(yù)期。政府實(shí)施的高速公路收費(fèi)減免等對(duì)公司不利的政策導(dǎo)致某些路段的平均費(fèi)率下降。
資本支出需求較低且具靈活性- 基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建及重建：較強(qiáng)
越秀交通基建在實(shí)現(xiàn)其網(wǎng)絡(luò)投資方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)。隨著廣州北二環(huán)高速公路擴(kuò)張的開(kāi)始，該公司中期計(jì)劃的資本支出規(guī)模龐大，其估計(jì)這將需要170億元人民幣的資本支出總額。廣州北二環(huán)高速公路的資本支出計(jì)劃細(xì)節(jié)清晰明了，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該計(jì)劃的約70%將由借款提供資金。越秀交通基建過(guò)往在必要時(shí)調(diào)整其資本支出計(jì)劃方面表現(xiàn)出了極大的靈活性。
無(wú)契約無(wú)攤銷債務(wù) - 債務(wù)結(jié)構(gòu)：中等
越秀交通基建的債務(wù)結(jié)構(gòu)是典型的企業(yè)借款人的債務(wù)結(jié)構(gòu)，主要由非攤銷債務(wù)構(gòu)成，很少附有項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中常見(jiàn)的貸款人保護(hù)性條款。越秀交通基建的流動(dòng)性穩(wěn)?。òìF(xiàn)金及尚未使用的承諾性授信額度），一次性償還債務(wù)的到期日分散，且債券市場(chǎng)融資渠道暢通，這些因素緩解了該公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。
越秀交通基建約46%的債務(wù)采用非固定利率，這令其易受中國(guó)央行基準(zhǔn)貸款利率及貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率變化的影響。該公司的利率風(fēng)險(xiǎn)可控，原因是基準(zhǔn)貸款利率及貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的調(diào)整并不頻繁且一直保持在低位。但是，惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方案考慮了該風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)行利率施壓200個(gè)基點(diǎn)。
財(cái)務(wù)狀況
惠譽(yù)的基準(zhǔn)方案假設(shè)2023年收費(fèi)收入（不包括蘭尉高速公路，該公路從2022年11月開(kāi)始合并）將增長(zhǎng)約15%，因?yàn)?022年底過(guò)后交通量將強(qiáng)勁反彈。包括蘭尉高速公路的貢獻(xiàn)在內(nèi)，惠譽(yù)基準(zhǔn)方案預(yù)計(jì)2023年的收入將增長(zhǎng)約25%。
此后，惠譽(yù)基準(zhǔn)方案預(yù)計(jì)該公司收入將增長(zhǎng)4.0%至4.5%。
鑒于交通量的復(fù)蘇，惠譽(yù)預(yù)計(jì)到2027年，整個(gè)投資組合的EBITDA利潤(rùn)率將達(dá)到83%-84%。
惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案則較為保守，納入了大量壓力因子，主要包括營(yíng)收增速下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至2個(gè)百分點(diǎn)，EBITDA利潤(rùn)率下調(diào)至81%，浮動(dòng)利率上調(diào)200個(gè)基點(diǎn)，資本支出上調(diào)3%。
惠譽(yù)已經(jīng)在惠譽(yù)基準(zhǔn)方案和惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案中納入了廣州北二環(huán)高速公路擴(kuò)張的資本支出。
由于交易成本、時(shí)間安排和融資計(jì)劃的高度不確定性，惠譽(yù)基準(zhǔn)方案和惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案都沒(méi)有將從越秀交通基建母公司收購(gòu)這兩條高速公路的可能性納入考量。
根據(jù)惠譽(yù)基準(zhǔn)方案，中期內(nèi)凈杠桿率將保持在4.5倍以下。
根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案，凈杠桿率在中期內(nèi)仍低于5.0倍的“bbb”評(píng)級(jí)下調(diào)觸發(fā)閾值，盡管在2026年至2027年間徘徊在接近該觸發(fā)閾值的水平，因?yàn)榛葑u(yù)預(yù)計(jì)在此期間廣州北二環(huán)高速公路擴(kuò)張資本支出將達(dá)到峰值。
同業(yè)集團(tuán)
與深圳高速公路集團(tuán)股份有限公司（Shenzhen Expressway Corporation Limited，簡(jiǎn)稱“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH，BBB+/負(fù)面）相比，越秀交通基建表現(xiàn)良好。深圳高速公路股份的獨(dú)立信用狀況與越秀交通基建的“BBB”評(píng)級(jí)相似?；葑u(yù)對(duì)兩家公司的車流量、價(jià)格以及基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建和重建這三項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)估結(jié)果一致。
深圳高速公路股份主要資產(chǎn)具有近乎壟斷性特征，但由于該公司的非收費(fèi)公路業(yè)務(wù)（與其核心的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況略有不同）風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，惠譽(yù)評(píng)定其該項(xiàng)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)為“中高程度”。相比之下，越秀交通基建的地域多元化程度更高且剩余特許經(jīng)營(yíng)期限更長(zhǎng)。
盡管如此，深圳高速公路股份的評(píng)級(jí)空間低于越秀交通基建。越秀交通基建在惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案的凈杠桿率仍低于惠譽(yù)的“bbb”下調(diào)觸發(fā)閾值，但深圳高速公路股份在惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案中的凈杠桿狀況在未來(lái)兩三年內(nèi)徘徊在“bbb”下調(diào)觸發(fā)閾值的水平。
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案預(yù)測(cè)的越秀交通基建凈債務(wù)與EBITDA之比上升且持續(xù)高于5倍
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 惠譽(yù)評(píng)級(jí)方案預(yù)測(cè)的越秀交通基建凈債務(wù)與EBITDA的比率下降且持續(xù)低于4倍
關(guān)鍵詞：
