久期財(cái)經(jīng)訊，8月28日，標(biāo)普將健合(H&H)國際控股有限公司(Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd.，簡稱“H&H國際控股”，01112.HK)的長期評級展望從負(fù)面調(diào)整至穩(wěn)定。穩(wěn)定的展望反映了標(biāo)普的預(yù)期，即H&H國際控股成人營養(yǎng)品業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長將抵消嬰兒營養(yǎng)品業(yè)務(wù)下降的影響。標(biāo)普的基本假設(shè)是到2023年底，該公司調(diào)整后的債務(wù)與EBITDA之比將從2022年的4.2倍降至3.0倍，2024年降至2.4倍。
(資料圖)
標(biāo)普確認(rèn)了H&H國際控股的長期發(fā)行人信用評級為“BB+”。標(biāo)普還確認(rèn)了于2024年到期的二級高級有抵押票據(jù)的發(fā)行評級為“BB”，以及于2026年到期的一級高級有抵押票據(jù)的發(fā)行評級為“BB+”。
H&H國際控股上半年的強(qiáng)勁業(yè)績鞏固了其去杠桿化軌跡向3倍增長。由于對該公司益生菌和補(bǔ)充劑產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求，該公司在2023年前六個月的頂線增長率(topline growth)為17%，超過了標(biāo)普之前全年預(yù)測的8%。調(diào)整后的EBITDA利潤率為18.3%，由于更高的銷售額帶來的更好的產(chǎn)品組合和運(yùn)營杠桿，高于標(biāo)普之前對2023年預(yù)測的15.1%。標(biāo)普現(xiàn)在預(yù)計(jì)H&H國際控股的營收每年將增長10%，因?yàn)樵摴境扇藸I養(yǎng)品業(yè)務(wù)和寵物業(yè)務(wù)的穩(wěn)定收入增長抵消了其嬰兒配方奶粉業(yè)務(wù)的下滑趨勢。
標(biāo)普認(rèn)為，營收增長可能會在2023年下半年略有放緩，但利潤率將保持較好的水平。因此，標(biāo)普將2023年的EBITDA預(yù)測從21億元人民幣上調(diào)至23億元人民幣。這將使H&H國際控股的債務(wù)與EBITDA之比從標(biāo)普此前預(yù)測的3.4倍降至年底的3倍。
成人營養(yǎng)品業(yè)務(wù)將取代嬰兒產(chǎn)品成為主要的信貸驅(qū)動力。標(biāo)普預(yù)計(jì)成人營養(yǎng)和護(hù)理(ANC)將在未來幾年貢獻(xiàn)公司約一半的營收和EBITDA。嬰兒營養(yǎng)品的EBITDA貢獻(xiàn)應(yīng)該會下降到30%-40%，而隨著公司繼續(xù)建立新業(yè)務(wù)，寵物營養(yǎng)品的貢獻(xiàn)仍呈現(xiàn)較低趨勢。得益于對健康補(bǔ)充劑產(chǎn)品、新產(chǎn)品推出和高端市場的更高需求，標(biāo)普預(yù)計(jì)ANC2023年和2024年的銷售額將增長20%-30%和10%-15%。隨著推出更多創(chuàng)新和本地化的系列產(chǎn)品，H&H國際控股持續(xù)在增加中國的市場份額，在線維生素和健康補(bǔ)充劑產(chǎn)品的市場份額從一年前的5.9%上升到2022年的7.5%。
標(biāo)普預(yù)計(jì)H&H國際控股將繼續(xù)在中國和澳大利亞的主要市場獲得份額，并通過創(chuàng)新產(chǎn)品的推出、更加本地化的產(chǎn)品線和有針對性的營銷活動保持其領(lǐng)先地位。得益于運(yùn)營杠桿和結(jié)構(gòu)組合的改善，該細(xì)分市場的利潤率更高，也將彌補(bǔ)嬰兒營養(yǎng)品業(yè)務(wù)市場的下滑以及由于在寵物營養(yǎng)品方面的大量投資而導(dǎo)致的低利潤率。
嬰兒配方奶粉市場仍然具有挑戰(zhàn)性。標(biāo)普預(yù)計(jì)H&H國際控股報(bào)告披露的嬰兒營養(yǎng)品業(yè)務(wù)整體EBITDA利潤率在2023-2024年將持平或略有下降至16%-17%。中國的嬰兒配方奶粉市場銷售正受到出生率下降、市場競爭激烈和嚴(yán)格的監(jiān)管影響。此類因素將使2023年嬰兒配方奶粉(IMF)市場收窄10%-15%。嬰兒配方奶粉的新國家標(biāo)準(zhǔn)于2023年生效，激烈的競爭態(tài)勢已淘汰一些參與者。有鑒于此，隨著內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司(Inner Mongolia Yili Industrial Group Co.,Ltd.，簡稱“伊利股份”，600887.SH)和中國飛鶴有限公司(China Feihe Ltd.，簡稱“中國飛鶴”，06186.HK)等規(guī)模較大的本土企業(yè)加大對嬰兒配方奶粉的投資，H&H國際控股保持其市場份額并將面臨挑戰(zhàn)。該公司的戰(zhàn)略是通過銷售優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品來提高利潤率，并向嬰幼兒產(chǎn)品擴(kuò)張。然而，這一細(xì)分市場的競爭將會加劇并降低利潤率。標(biāo)普預(yù)測，嬰兒配方奶粉的EBITDA貢獻(xiàn)將從過去五年的40%-50%持續(xù)下降至三分之一或更低。
H&H國際控股的正向可自由支配現(xiàn)金流(DCF)應(yīng)該會持續(xù)支持逐步去杠桿化。標(biāo)普預(yù)計(jì)，由于公司保留現(xiàn)金，資本支出和收購暫停將降至最低。得益于EBITDA的良好增長和營運(yùn)資本外流的減少，運(yùn)營現(xiàn)金流將從2022年的8.63億元人民幣增加到13億元人民幣至15億元人民幣。庫存水平在防控措施優(yōu)化后將以較低的材料價格走向正?；?biāo)普還預(yù)計(jì)，根據(jù)最近出臺的國家標(biāo)準(zhǔn)，嬰兒配方奶粉將減少庫存。由于該公司專注于發(fā)展寵物營養(yǎng)品業(yè)務(wù)和去杠桿化，標(biāo)普假設(shè)未來兩年內(nèi)不會有進(jìn)一步的收購支出。盡管派息率從2021年的30%提高至50%，標(biāo)普預(yù)計(jì)，可自由支配現(xiàn)金流將從2022年的4.65億元人民幣恢復(fù)至2023年的9億元人民幣至10億元人民幣，這將會降低杠桿率。
H&H國際控股應(yīng)該通過積極延長其期限配置來保持充足的流動性。該公司目前有大規(guī)模的債務(wù)到期，2024年和2025年債務(wù)加合計(jì)約為74億元人民幣。其中包括分別于2024年12月和2025年6月到期的銀團(tuán)貸款以及攤銷29億元人民幣和31億元人民幣。盡管中國高收益?zhèn)袌銎D難，但該公司今年6月通過發(fā)行2億美元的高級無抵押債券，成功將其到期期限延長至2026年。2023年上半年該公司還通過從境內(nèi)銀行獲得新的人民幣計(jì)價定期貸款擴(kuò)大了融資渠道。標(biāo)普認(rèn)為，基于其在2018年和2019年債券到期前至少12個月進(jìn)行再融資的記錄，該公司將繼續(xù)管理其到期債務(wù)情況。
標(biāo)普的基本情況假設(shè)即H&H國際控股將在未來6至12個月內(nèi)繼續(xù)擴(kuò)大融資渠道并獲得新的資金。其正在積極探索更低成本的融資渠道，如人民幣債券、境內(nèi)貸款和伊斯蘭債券貸款(sukuk loans)以管理融資成本。這將使2024年上半年的再融資需求降至約50億元人民幣。盡管H&H國際控股改善了可自由支配的現(xiàn)金流并制定了更加明確的再融資計(jì)劃，但其新獲得的資金期限(平均為3年)相對于5年期離岸債券的期限較短，因此需要更頻繁的再融資來維持更長的到期時間。
穩(wěn)定的展望反映了標(biāo)普的觀點(diǎn)，即H&H國際控股成人營養(yǎng)品業(yè)務(wù)的增長將遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消嬰兒營養(yǎng)品業(yè)務(wù)的下滑。EBITDA和可自由支配現(xiàn)金流的改善將使債務(wù)與EBITDA之比在2023年底和2024年降至3.0倍和2.4倍。標(biāo)普預(yù)計(jì)，該公司將提前償還于2024年下半年到期債務(wù)。
如果H&H國際控股的經(jīng)營業(yè)績因競爭或消費(fèi)者對中國嬰兒配方奶粉或營養(yǎng)產(chǎn)品的需求不佳而明顯減弱，導(dǎo)致債務(wù)與EBITDA之比在2023年后保持在3倍以上，標(biāo)普可能下調(diào)評級。如果H&H國際控股進(jìn)行進(jìn)一步的債務(wù)融資收購、更激進(jìn)的資本投資，或者如果其股東回報(bào)比標(biāo)普預(yù)期的更高，標(biāo)普也可能下調(diào)評級。
如果該公司的再融資計(jì)劃出現(xiàn)延遲導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)在未來12個月內(nèi)減弱，標(biāo)普也可能下調(diào)評級。
上調(diào)其評級將要求H&H國際控股大幅增加其在分散的奶粉和健康補(bǔ)充劑產(chǎn)品市場的份額，或者擴(kuò)大寵物營養(yǎng)品市場的規(guī)模。這將需要結(jié)合穩(wěn)定的整體利潤率以及債務(wù)與EBITDA之比持續(xù)低于2倍的情況下完成。標(biāo)普認(rèn)為在未來12-18個月內(nèi)上述可能性不太可能會發(fā)生。
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